本文选自“中泰证券”
国内第一大自营电商，重启质量型添加。
京东(09618,JD.US)以自营发家，堆集了丰厚的供货商资源，正品保证、高效物流和优质体会满意消费晋级需求，对中产阶级等特定人群的吸引力较大。2019年以来，京喜+京东主站双轮驱动，用户添加继续复苏，零售主业盈余优化。规划与功率是京东商城不变的寻求，也是公司根本面优化的中心驱动力。零售集团堆集的基础设施是京东对外输出供应链服务才能的保证，京东物流、达达(DADA.US)、京东健康(06618)等子公司在丰厚京东事务地图和估值逻辑的一起，也为京东的边沿扩张供给了更多的幻想空间。
三线并进推进添加，出售结构继续优化。
现在京东现已完结“自营+敞开途径+京喜”多线并进的零售布局。
（1）自营：家电3C等优势品类全途径零售市占率快速进步，线上坚持抢先；京东快消/生鲜品类2020年添加健旺，非电品类出售占比进步至38.5%；C2M成效初显，自营产品供应链资源继续增强，2020年超越90%的中心品牌将京东超市作为新品首发途径。
（2）敞开途径：2010年起京东3P途径正式运营，品类扩展加速；2020年途径商家数量稳步添加，自动整理低质/低效商家，敞开途径转化功率明显进步，佣钱、广告和物流等服务型收入添加稳健；2020年京东佣钱+广告货币化率为4.63%，同比进步0.11%，对标天猫来看仍有必定进步空间。
（3）京喜：2019年京喜独立运营，以拼购形式翻开商场下沉通道，京喜入驻商家差异于主站中心类目，在维护途径调性的一起继续扩展顾客和商户掩盖规划，驱动用户添加；年末建立京喜工作群、战略出资昌盛优选等，商场下沉战略晋级。
基础设施完善，运营功率进步。
高效的自建物流是京东优质购物体会的中心保证，也是京东最杰出的差异化竞赛壁垒。京东自营仓配物流形式可精准猜测库存、精简揽件入网等履约环节，有用进步仓配功率、加速存货周转；2012年开端，京东年存货周转天数一直稳定在40天以下，抢先于亚马逊(AMZN.US)、沃尔玛(WMT.US)、苏宁易购等国内外大型零售企业。2020年京东履约后毛利率为8.23%，同比进步0.08%，履约规划效应继续增强，规划添加和功率进步有望继续推进履约费率优化。
2020年京东营销费率同比优化0.3%，在营销投入可控的情况下依然坚持了用户的高质量添加，未来主站聚集消费晋级&京喜主攻商场下沉，规划效应下营销费率有望进一步优化。2020年京东Non-GAAP归母净利润为168.28亿元，同比+57%，Non-GAAP归母净利率达2.26%，同比进步0.4%；自在现金流为349亿元，同比添加80%；盈余和现金流均大幅改进。
根本面向好。
京东自营B2C电商途径差异化竞赛优势强，家电3C/快消日百等品类供应链资源和运营经验丰厚，物流等基础设施加筑竞赛壁垒。京东产品结构继续优化，用户/出售规划有望坚持稳健添加；敞开途径商家数量添加，营销服务完善，变现率有望稳步进步；物流规划效应增强，履约费率和外单占比有望进一步优化。
估计2020-2022年完成经营收入7,458/9,260/11,107亿元，同比添加29.3%/24.2%/19.9%；净利润为493/189/213亿元。2020年公司盈余大幅添加的原因主要是京东健康等股权出资市价大幅上升的影响，2021-2022年盈余猜测对该项值做了合理性调整。公司根本面向好，成绩添加稳健，估值上升。
危险提示事情：
（1）职业竞赛加重，用户添加放缓，出售增速下滑；（2）物流外部订单添加放缓，规划效应不明显，履约费率难以优化；（3）研究报告运用的揭露材料或许存在信息滞后或更新不及时的危险；（4）货币化率等测算根据必定条件假定，或与实践数据存在误差，仅供参考。
（财经修改：秦志洲）
