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肖立晟

太平洋证券首席微观研究员

2018年6月14日至27日，短短10个买卖日人民币汇率从6.4价值下降至6.6，价值下降起伏到达3.1%。从历史经验来看，这是人民币汇率价值下降速度最快的一段时期。保卫期间央行继续下调人民币汇率中心价，很多人忧虑央行在故意引导商场价值下降，以此来对冲中美交易战的冲击和影响。

咱们以为，当时央行对汇率弹性容忍度在上升，并非为了应对交易战。人民币汇率价值下降首要缘于中美钱银方针分解，本钱从新式商场国家流向发达国家，央行并没有故意引导汇率价值下降。相反，在商场价值下降速度较快阶段，央行在使用中心价向上支撑人民币汇率。

从经济数据来看，近期人民币汇率价值下降的首要原因如下：

榜首，美欧钱银方针分解，美元指数增值预期明显上升。6月，美联储上调联邦基准利率25bps至1.75%-2.0%，为本年度第2次加息，一起暗示2018年还会加息2次。加息节奏超预期，促进美元增值。与此一起，欧央行决议坚持三大基准利率不变，将坚持利率不变至少至2019年夏天，低于商场预期。欧美“鹰鸽”比照明显，美元指数增值预期开端发酵。

第二，中美交易战导致全球避险心情上升，本钱加快流出新式商场经济体。从全球资金流向数据来看，5-6月全球跨境本钱从新式经济体净流入美国。依据EPFR数据，4月流入美国的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为-15亿美元和192亿美元，5月分别为261.1亿美元和53.8亿美元。6月截止20日，这两个数据分别为138.5亿美元和12.5亿美元。新式商场国家局势则相反，4月流入新式商场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为117.7亿美元和17.3亿美元，5月分别为-21.5亿美元和-61.3亿美元。截止6月20日，这两个数据分别为-67.5亿美元和-51.2亿美元。

第三，央行相对宽松的钱银方针进一步添加人民币汇率价值下降压力。2018年，在全体平稳的微观经济局势下，我国金融监管力度明显加强，非标融资大幅缩短。5月新增社会融资规划腰斩，同比下降3023亿元。6月24日，为了下降小微企业融本钱钱，央行施行定向降准，开释7000亿活动性。结构性宽松的钱银方针一方面临冲了强监管的信誉缩短，另一方面也添加了人民币汇率的价值下降压力。

这次人民币汇率价值下降不会构成价值下降预期-本钱外流的恶性循环。与“811”汇改不同，此次央行没有对外汇商场进行数量型干涉，汇率价值下降并没有触发外汇商场投机和套利。一般来说，CNY商场控制相对较多，CNH商场买卖相对自在。假如存在价值下降预期，投资者能够在两个商场进行套利。最典型的套利方法之一是经过DF和NDF商场进行远期合约套利。当离岸人民币远期汇率价值下降起伏大于在岸时，交易商能够在境内购买DF远期合约，一起在离岸商场卖出NDF远期合约。到期后，依据境内DF远期合约购买的美元，能够在境外NDF商场卖出，交换更多的人民币。这种套利形式在“811”汇改后十分盛行，央行为此专门出台方针，对远期售汇征收20%危险准备金，进步跨境套利本钱。本年6月份，NDF和DF之间的汇差一向坚持在400个基点左右，明显低于“811”汇改后1000个基点的汇差，CNY和CNH商场没有呈现套利时机。

离岸商场本身也没有呈现短期本钱套利投机的状况。离岸商场的套利方法是借入人民币，然后将借款换为外币，在人民币价值下降之后归还借款，赚取差价。这种套利方法曩昔在离岸商场比较盛行，会导致CNH商场利率大幅上升。下图标明，6月份CNHHibor同业拆借利率一向安稳在4%的水平，并没有呈现2015年和2016年末敏捷飙升的状况。这标明在外汇商场上，人民币汇率并没有构成明显的价值下降预期，短期本钱活动无法捕捉到无危险套利时机。也就是说，尽管汇率在敏捷价值下降，可是我国外汇商场没有呈现：汇率汇率价值下降—央行干涉—价值下降预期上升—本钱外流加重的恶性循环。

当外汇商场没有价值下降预期时，央行是否在趁机加快人民币汇率价值下降呢？咱们从两个方面来答复这个问题。

榜首，与其他钱银比较，人民币汇率价值下降起伏相对安稳。人民币汇率构成机制中一起考虑了收盘价和篮子钱银，因而，从汇率动摇状况来看，人民币汇率与盯住篮子钱银的新加坡币最为挨近。下图标明，本年1月份，人民币汇率从6.5增值至6.3，增值起伏为3.2%，同期新加坡币增值起伏为2%。6月份，人民币汇率从6.4价值下降到6.61，价值下降起伏3.3%，同期新加坡币价值下降1.8%。整体来看，保卫收盘价的影响，人民币汇率动摇起伏略高于新加坡币。明显，此次并非人民币汇率独自价值下降，而是海外钱银方针分解导致新式商场钱银一起呈现价值下降压力。

第二，央行事实上在上调中心价，下降人民币汇率价值下降起伏。央行的中心价能够分解为：收盘价篮子钱银逆周期因子。沾沾自喜，收盘价是外汇商场收盘后人民币汇率成交价格，反映商场供需。篮子钱银的效果首要是坚持CFETs钱银篮子安稳。逆周期因子首要是用于过滤外汇商场顺周期的羊群效应。

2018年1月，央行让做市商暂停施行逆周期因子，可是并没有中止调整中心价。咱们将每日中心价分解为收盘价篮子钱银逆周期因子，对各个成分做15个工作日滑润处理。结果标明，1-3月，人民币汇率收盘价一向处于增值空间，逆周期因子则在小幅对冲收盘价的增值起伏，防止CFETS指数增值过快。6月下旬，人民币收盘价呈现明显价值下降压力，均匀每天价值下降挨近300个基点。比照1月份增值压力，央行在面临价值下降压力时，运用逆周期因子对冲价值下降的力度更大，标明央行并不期望人民币汇率呈现继续价值下降。

最终着重一句：经济基本面并不支撑人民币汇率继续价值下降。这句话说了很多年，有时候都被商场讪笑。可是，作为一起存在交易盈利和本钱控制的追逐型国家，我国只需不呈现系统性金融危机，汇率继续价值下降的概率十分小。由于只需有交易盈利，外汇商场的美元就会供过于求。短期本钱活动我行我素财物装备的扰动项，首要和利差、预期联络严密，并不会构成趋势性的耐久冲击。